Von Chintan Panchal & Marie Cita

RPCK Rastegar Panchal LLP ist eine internationale Boutique-Anwaltskanzlei, die regelmäßig bei zahlreichen gewinnbringenden Transaktionen berät und seit der Gründung der Kanzlei im Jahr 2010 dazu beigetragen hat, dass weltweit mehr als 1 Milliarde US-Dollar an Impact Capital bereitgestellt wurden. Dieser Artikel basiert auf Ausführungen von Chintan Panchal auf dem Insight Exchange Network ESG Due Diligence and Analytics Summit in New York, NY.

Bei RPCK engagieren wir uns für das erfolgreiche Wachstum und die Entwicklung der Sektoren Impact Investment, ESG und verantwortungsvolle Investitionen (der Einfachheit halber fassen wir diese Sektoren der Finanzindustrie gemeinsam unter der „ESG“-Branche zusammen, obwohl es viel über die Unterschiede zwischen den einzelnen Investmentansätzen zu sagen gibt). Wir betrachten ESG-Investitionen als ein wichtiges Instrument unter vielen, das wirksam eingesetzt werden muss, wenn wir uns als Gesellschaft für eine sozial gerechte und ökologisch nachhaltige Zukunft einsetzen wollen.

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Wir betrachten ESG-Investitionen als ein wichtiges Instrument unter vielen, das wirksam eingesetzt werden muss, wenn wir uns als Gesellschaft für eine sozial gerechte und ökologisch nachhaltige Zukunft einsetzen wollen.

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Wir bei RPCK sind nicht die einzigen, die der Meinung sind, dass der Investment- und Finanzsektor einen Multiple-Bottom-Line-Ansatz bei Investitionen verfolgen und letztendlich sogar dazu übergehen sollte. Wie das Wall Street Journal berichtet, flossen allein zwischen Januar und November 2019 über 17,67 Milliarden US-Dollar in ESG-Fonds. Im Vergleich dazu flossen im Jahr 2018 rund 5,48 Milliarden US-Dollar an neuen Geldern in ESG-Fonds[1]. Der Anstieg neuer ESG-Fonds-Investitionen im Jahr 2019 zeigt die wachsende Begeisterung des Marktes für ESG-Investitionen und die Vision für unsere Marktwirtschaft.

Infolge des bemerkenswerten Anstiegs von ESG-Investitionen hat die US-Börsenaufsichtsbehörde (SEC) ihre Prüfung in der Branche verstärkt. Im Dezember 2019 hat die SEC im Rahmen ihrer Prüfungsbefugnis nach dem Investment Advisers Act von 1940 Prüfungsschreiben an zahlreiche Investment- und Vermögensverwaltungsfirmen geschickt, die ESG-Produkte, -Plattformen und -Dienstleistungen anbieten. In den Prüfungsschreiben wurden von diesen Firmen umfangreiche Informationen zum Thema ESG angefordert, unter anderem zu den jeweiligen Definitionen von ESG und damit zusammenhängenden Kriterien, eigenen oder von Dritten entwickelten ESG-Bewertungssystemen und Anlagemodellen, schriftlichen Richtlinien und Verfahren zur Anwendung von ESG-Kriterien bei Anlageentscheidungen, schriftlichen Richtlinien und Verfahren zur Stimmrechtsvertretung und den Ergebnissen interner Prüfungen zur Einhaltung der Richtlinien und Verfahren der jeweiligen Berater.

Aus diesem Schreiben geht hervor, dass die SEC Informationen über die ESG-Anlageberatungsbranche sammelt. Diese Schreiben weisen jedoch auch auf die Möglichkeit hin, dass die SEC die im Rahmen dieses Prüfungsverfahrens gesammelten Informationen nutzen wird, um Vollstreckungsmaßnahmen gegen registrierte Anlageberater zu ergreifen, die nach Ansicht der SEC akzeptable Treuhand-, Betrugsbekämpfungs- und andere geltende Rechtsstandards in Bezug auf ESG nicht einhalten. Darüber hinaus deuten Äußerungen einiger Kommissare der SEC darauf hin, dass einige Mitarbeiter der Behörde dieser aufkommenden Branche skeptisch gegenüberstehen, was die Befürchtung aufkommen lässt, dass die SEC ihre Prüfungs- und Durchsetzungsbefugnisse letztlich dazu nutzen könnte, das Wachstum und die Entwicklung der Branche zu behindern.

So äußerte sich SEC-Kommissarin Hester Peirce am 18. Juni 2019 vor dem American Enterprise Institute (AEI), wo sie eine Reihe von Bedenken äußerte, u. a. über (1) die mangelnde Transparenz und Authentizität bestimmter Akteure auf dem ESG-Markt, (2) die Fähigkeit von Anlageberatern, ihrer treuhänderischen Pflicht nachzukommen und gleichzeitig ESG-Faktoren in ihre Anlagemodelle einzubeziehen, und (3) die Rolle von Stimmrechtsberatern bei ESG-bezogenen Unternehmensentscheidungen öffentlicher Unternehmen.[2]

In weiterer Folge werden wir nun auf diese Bedenken eingehen.

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Kommissarin Pierce … äußerte eine Reihe von Bedenken …

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1. Inauthentizität auf dem ESG-Markt

Kommissarin Peirce sprach ausführlich, oft in überraschend moralischen Worten, über den Schaden, den Inauthentizität und ein Mangel an Transparenz den Finanzmärkten zufügen kann. Sie beginnt mit der Behauptung, dass das Fehlen einheitlicher ESG-Definitionen, -Kriterien und -Standards zu einer willkürlichen ESG-Kennzeichnung und -Bewertung geführt hat. Sie behauptet: „ESG ist weit genug gefasst, um für jeden so ziemlich alles zu bedeuten“.

Da es keine einheitlichen Standards und Kriterien gibt, variieren die Informationen, die die Unternehmen den ESG-Bewertern und Scorecard-Herstellern übermitteln, und die Informationen, die die Anlageberater berücksichtigen, stark. Dies erschwert es Anlegern, die tatsächlichen ESG-Bewertungen ihrer Anlagen zu verstehen. Aus der Sicht von Kommissarin Peirce ermöglichen die unklaren Definitionen, Kriterien und Standards den Anlageberatern und den ESG-Rating- und Scorecard-Agenturen, auf die sie sich verlassen, fehlinformierte Behauptungen über die ESG-Leistung von Unternehmen zu machen. Sie befürchtet, dass diese Fehlinformationen den Markt in unfairer Weise verzerren, da Anleger im Glauben an den Wert von ESG-Siegeln – ob verdient oder nicht – Unternehmen, Investitionen und Produkte auf der Grundlage einer unbegründeten ESG-Berichterstattung oder eines willkürlichen Fehlens dieser falsch bewerten könnten.

In Kommissarin Peirce’s eigenen Worten können „unvollständige Informationen“ rund um ESG zu nichts anderem führen als zu „öffentlicher Beschämung und Meidung, verpackt in moralische Rhetorik, die mit kaltherziger, selbstgerechter Vergessenheit der Konsequenzen gepredigt wird“, was zu einer ESG-Industrie führt, die „scharlachrote Buchstaben an vermeintlich verletzende Unternehmen heftet, ohne sich viel um Fakten und Umstände zu kümmern“. Sie befürchtet, dass die „Verkäufer von ESG-Produkten und -Philosophien“ lediglich unauthentische Verkäufer sind, die ein weit verbreitetes „Greenwashing“ betreiben.

Die Rhetorik von Kommissarin Peirce ist beunruhigend, da sie eine potenzielle Feindseligkeit der SEC gegenüber diesem aufstrebenden Markt andeutet. Trotz der scheinbaren Feindseligkeit und der aufgeladenen Rhetorik stimmen wir jedoch zu, dass viele der Bedenken von Kommissar Peirce berechtigt sind. Wir gehen jedoch davon aus, dass die SEC ihre Prüfungs- und Durchsetzungsbefugnisse nicht nutzen wird, um den ESG-Markt zu behindern, sondern vielmehr, um den Markt transparenter, robuster und authentischer zu machen, indem sie die Transparenz und Rechenschaftspflicht fördert, die im Laufe der Zeit effiziente Marktentscheidungen und ESG-Definitionen, -Kriterien und -Standards unterstützen wird.

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… den Markt transparenter, robuster und authentischer zu machen, indem Transparenz und Rechenschaftspflicht gefördert werden …

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Sicherlich sollten Anlageberater und andere ESG-Dienstleister – wie Rating-Agenturen und Scorecard-Hersteller – nicht in der Lage sein, ohne klare und transparente Informationen über ESG-Definitionen, -Kriterien und -Standards, sowie spezifische Strategien und Verfahren solche Investitionen zu bewerten. Aus diesem Grund sollte die SEC ihre Prüfungsbefugnis – und gegebenenfalls ihre Durchsetzungsbefugnis – nutzen, um sicherzustellen, dass Anlageberater:

(1) über klare ESG-Definitionen und -Kriterien verfügen, die sie den Anlegern auf transparente Weise mitteilen;

(2) über schriftliche Richtlinien und Verfahren verfügen, um sicherzustellen, dass ESG-Investitionen für ihre Kunden geeignet sind und dass ihre Kunden der jeweiligen Anlagestrategie in Kenntnis der Sachlage zustimmen;

(3) über schriftliche Grundsätze und Verfahren verfügen, um die Einhaltung der ausgewählten Kriterien und Standards zu gewährleisten;

(4) über eine angemessene Audit-Funktion verfügen, um die Einhaltung dieser Grundsätze und Verfahren zu überprüfen; und

(5) von den Anbietern von ESG-Dienstleistungen, einschließlich Beratern für die Stimmrechtsvertretung (siehe unten), verlangen, dass sie dies als Bedingung für einen Vertrag mit dem Anlageberater ebenfalls tun.

Darüber hinaus sind die Bedenken von Kommissar Peirce, dass die Vielfalt der ESG-Metriken und -Kriterien es den Anlegern schwer macht, zwischen verschiedenen Produkten, Strategien und Beratern zu unterscheiden, berechtigt. Mit einer verbesserten Offenlegung der relevanten Kriterien und Entscheidungsprozesse und einer informierten Zustimmung werden die Anleger jedoch besser verstehen, wie jeder Berater oder Dienstleister ESG in seine Anlageentscheidungen oder Bewertungen einbezieht. Während die unterschiedlichen ESG-Ansätze anfangs zu einer gewissen Ineffizienz führen werden, sollte sich der Markt im Laufe der Zeit auf eine kleinere Anzahl erfolgreicherer ESG-Ansätze einigen, die vom Markt bestimmt werden. In diesem Zusammenhang sollten die Erwartungen an die ESG-Berichterstattung der Emittenten im Laufe der Zeit standardisierter und vereinfacht werden.

Kurz gesagt, die Rolle der SEC sollte darin bestehen, einen transparenten Markt zu gewährleisten, und nicht darin, den Markt zu verurteilen oder für die Anleger zu bestimmen, ob es sich lohnt, ESG-Faktoren zu berücksichtigen oder nicht. Wenn Investoren bestimmte ESG-Ratings, -Kennzahlen und -Standards als „wesentlich“ für Investitionsentscheidungen ansehen, sollte die SEC sicherstellen, dass diese Investoren mit den notwendigen Informationen ausgestattet sind, um diese Entscheidungen auf einer fundierten Basis zu treffen.

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… die Rolle der SEC sollte darin bestehen, einen transparenten Markt zu gewährleisten, und nicht darin, den Markt zu verurteilen oder für Investoren zu bestimmen, ob es sich lohnt, ESG-Faktoren zu berücksichtigen oder nicht.

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2. ESG und treuhänderische Pflichten

Zweitens könnten die Bemerkungen von Kommissarin Peirce so verstanden werden, dass sie in Frage stellt, ob die treuhänderischen Pflichten, die die Anlageberater ihren Kunden schulden, es ihnen erlauben, bei der Beratung ihrer Kunden ESG-Metriken unabhängig von der finanziellen Rendite zu berücksichtigen. Sie merkt an: „Die meisten Anlageberater wollen sich angesichts ihrer Treuepflicht in erster Linie darauf konzentrieren, den Wert der Portfolios ihrer Anleger zu maximieren“, was darauf hindeutet, dass die Treuepflicht der Anlageberater sie daran hindert, ESG-Kennzahlen zu berücksichtigen, die nicht „finanziell“ relevant sind. Die Frage, ob ein Anlageberater im Rahmen einer bestimmten Anlagethese Anlageentscheidungen mit starken ESG-Effekten empfehlen kann, wenn diese Entscheidungen die Wahrscheinlichkeit einer soliden Finanzrendite erheblich untergraben, ist eine eher akademische Diskussion, die geführt werden muss. Unserer Ansicht nach ist diese Frage jedoch nicht von praktischer Bedeutung.

Zum einen zeigen mehrere Studien, dass ein verstärkter Fokus auf ESG-Risiken die Rendite verbessert. Mit anderen Worten: Wenn sie effektiv durchgeführt wird, ist ein ESG-Fokus nicht nur sozial, sondern auch finanziell von Vorteil. Kommissarin Peirce ist zwar skeptisch, erkennt aber solche Studien an. Kurz gesagt, ein Anlageberater, der ESG-Metriken ehrlich berücksichtigt – d.h. mehr tut, als sich selbst als ESG-Berater zu bezeichnen – verstößt nicht gegen seine treuhänderischen Pflichten, nur weil er ESG in sein Anlagemodell einbezieht. Wenn weitere Studien zeigen, dass die Einbeziehung von ESG-Risikobewertungen in Anlagemodelle zu besseren Finanzerträgen führt, könnte man sich eines Tages fragen, ob ein Anlageberater seine treuhänderischen Pflichten erfüllen kann, auch wenn es nur ist, um sicherzustellen, dass die finanziellen Ziele seiner Kunden erreicht werden.

Zweitens: Auch ohne aussagekräftige Studien, die belegen, dass ein ESG-Fokus die Rendite steigern kann, muss ESG nicht als kategorisch anders als andere Anlagestrategien, -thesen oder -ansätze angesehen werden. So sind beispielsweise die treuhänderischen Pflichten von Anlageberatern nicht betroffen, wenn Kunden ausschließlich in Technologie investieren wollen, solange der Anleger gut beraten und über die Art der Investition informiert ist – unabhängig von der breiteren Marktmeinung zu relativen Renditen in dieser Branche.

Kommissarin Peirce äußerte die Befürchtung, dass ESG-Kennzahlen zur Rechtfertigung schlechter finanzieller Ergebnisse verwendet werden. Es ist zwar wahrscheinlich, dass einige ESG-Kriterien als Entschuldigung für schwache Renditen herangezogen werden, aber ähnliche Entschuldigungen werden in allen Branchen vorgebracht. Der Ansatz der SEC sollte nicht darin bestehen, ESG-Metriken einseitig aus dem Bereich der Faktoren auszuschließen, die Anlageberater als Treuhänder berücksichtigen können. Anlageberater sollten in der Lage sein, ESG-Kriterien wie jedes andere Anlagekriterium in ihren Anlagemodellen zu berücksichtigen. Die Rolle der SEC sollte auch hier darin bestehen, sicherzustellen, dass die Kunden über den Anlageansatz beraten werden und diesem in Kenntnis der Sachlage zustimmen.

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Die Rolle der SEC … sollte darin bestehen, sicherzustellen, dass die Kunden über den [ESG-fokussierten] Anlageansatz beraten werden und diesem in Kenntnis der Sachlage zustimmen.

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3. Stimmrechtsausübung

Schließlich beklagt Kommissarin Peirce die Rolle, die Berater für die Stimmrechtsvertretung im ESG-Bereich spielen. Wie sie anmerkt, ist die Branche der Stimmrechtsberater erheblich gewachsen, seit das US-Arbeitsministerium (DOL) und die SEC den Standpunkt vertreten, dass Pensionsmanager und Fondsberater die Stimmrechte ihrer Kunden im besten Interesse ihrer Kunden ausüben müssen, um ihre treuhänderischen Pflichten zu erfüllen. Genauer gesagt gab das DOL 1988 eine als „Avon Letter“ bekannte Auslegungsrichtlinie heraus, in der es feststellte, dass die Verwalter von Pensionsplänen die Stimmrechtsvollmachten im Zusammenhang mit Unternehmensaktien, die das Planvermögen bilden, abgeben müssen. Die SEC kam in einem Regelwerk aus dem Jahr 2003 zu einer ähnlichen Schlussfolgerung für registrierte Anlageberater mit Stimmrechtsbefugnis im weiteren Sinne; und in zwei No-Action Briefen aus dem Jahr 2004 erklärte die SEC weiter, dass Anlageberater diese Verpflichtung an unabhängige Dritte auslagern könnten.[3]

Gleichzeitig nahm der Aktionärsaktivismus zu, was zu einer größeren Zahl von Vorschlägen der Aktionäre führte. Eine beträchtliche Anzahl dieser Vorschläge bezieht sich auf ESG. Da Anlageberater und Vermögensverwalter jederzeit Investitionen in Hunderte, wenn nicht gar Tausende von Emittenten verwalten können, ist es für Vermögensverwalter oft nicht möglich, eine fundierte Abstimmung über jeden Vorschlag abzugeben. Angesichts der Verpflichtung der Vermögensverwalter, über diese Vorschläge abzustimmen, und der zunehmenden Zahl von Vorschlägen verlassen sich Vermögensverwalter mit Abstimmungsbefugnis zunehmend auf ausgelagerte Stimmrechtsberater, die sie bei der Abstimmung über die Vorschläge der Aktionäre beraten, wenn nicht sogar bestimmen.

In ihren Ausführungen vor dem AEI beklagt Kommissarin Peirce beide Phänomene, d.h. den Einstieg der Proxy-Beratungsbranche in die ESG-Beratung – da Proxy-Berater nun zunehmend mit der Beratung zu diesen ESG-bezogenen Aktionärsanträgen beauftragt werden – und den zunehmenden Aktionärsaktivismus. In Bezug auf Letzteres merkt Kommissar Peirce an, dass „eine kleine Anzahl sehr aktiver Aktionäre“ einen übergroßen Anteil an Aktionärsanträgen einreicht, von denen einige nach Ansicht von Kommissarin Peirce ESG-bezogen und schlecht informiert sind[4].

In Bezug auf Ersteres kommt Kommissarin Peirce rückblickend zu dem Schluss, dass die Erlaubnis für Anlageberater, treuhänderische Pflichten in Bezug auf die Stimmrechtsvertretung zu erfüllen, indem sie diese Aufgabe einfach auslagern, dazu beigetragen hat, eine schlecht ausgerüstete Proxy-Industrie zu schaffen. Sie hebt hervor, dass derzeit die Empfehlungen der Stimmrechtsberater, auch zu ESG-Themen, manchmal auf unvollständigen und ungenauen Informationen beruhen, die die Unternehmen nicht korrigieren können, und dass die Stimmrechtsberater manchmal nicht offengelegte Interessenkonflikte haben, wie z. B. die Beauftragung mit der Beratung zu Stimmrechtsvorschlägen in Bezug auf Unternehmen, für die sie Beratungsdienste anbieten. Nichtsdestotrotz haben die Empfehlungen dieser Berater für die Stimmrechtsvertretung oft erheblichen Einfluss auf die Abstimmungen öffentlicher Unternehmen.

Auch hier könnte die offensichtliche Feindseligkeit von Kommissar Peirce gegenüber einem verstärkten Aktionärs-Aktivismus und dem Engagement von Stimmrechtsberatern bei ESG-Themen eine berechtigte Kritik verdecken. Berater für Stimmrechtsvertretungen sollten sich wie Vermögensverwalter an die gleichen strengen Standards halten, die sie auch in anderen Bereichen anwenden, auch wenn einige von ihnen vielleicht nicht so streng sind. Kommissarin Peirce konzentriert sich jedoch unfairerweise auf die Schwächen der Stimmrechtsberatungsbranche in Bezug auf die ESG-bezogene Stimmrechtsausübung. Mit anderen Worten: Es geht hier nicht um ESG. Die Frage ist: Sind die Entscheidungsprozesse der Berater für die Stimmrechtsvertretung durchgängig transparent und solide genug, und werden sie von den Anlageberatern auf einem ausreichend hohen Niveau gehalten?

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Sind die Entscheidungsprozesse der Berater für die Stimmrechtsvertretung durchgängig ausreichend transparent und solide, und werden sie von den Anlageberatern auf einem ausreichend hohen Niveau gehalten?

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Wie in den jüngsten Leitlinien der SEC dargelegt, sollten Anlageberater eine angemessene Due-Diligence-Prüfung von Stimmrechtsberatungsfirmen durchführen und potenzielle Interessenkonflikte und Lücken in den Richtlinien und Verfahren identifizieren, bevor sie mit diesen Firmen Verträge abschließen. In Bezug auf ESG-bezogene Aufträge sollten Anlageberater sicherstellen, dass der Berater für die Stimmrechtsvertretung (1) über klare, transparente Kriterien und Standards für die Bewertung von ESG-bezogenen Themen und Vorschlägen von Aktionären verfügt; (2) über angemessene Richtlinien für die Sammlung und Bewertung damit verbundener Informationen und die Formulierung von Empfehlungen verfügt; und (3) über eine Prüfungs- und/oder Qualitätskontrollfunktion verfügt, um sicherzustellen, dass der Berater für die Stimmrechtsvertretung seine eigenen Standards und Richtlinien einhält. Auch hier sollte die Richtung in Richtung eines robusteren Rahmens für ESG-Investitionen gehen.

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Letztendlich wächst der ESG-Markt schnell. Die SEC sollte ihre Befugnisse nutzen, um sicherzustellen, dass er in Richtung Transparenz und Authentizität wächst. Anlageberater sollten über schriftliche Richtlinien und Verfahren verfügen, um sicherzustellen, dass sie die den Anlegern mitgeteilten ESG-Kriterien und -Standards einhalten, sowie über eine Audit-Funktion, um diese Einhaltung zu überprüfen. Anleger sollten darauf achten, dass sie die Dienstleistungen und Produkte, die sie kaufen, verstehen, da sich dieser Bereich weiterentwickelt. Viele Akteure in diesem Bereich haben diese Schritte bereits unternommen, aber wenn sich alle Beteiligten zu Authentizität und aussagekräftigen Standards in dieser aufstrebenden Branche verpflichten, wird die Branche weiter an Robustheit und Effizienz gewinnen.