In der Anfangsphase eines Unternehmens ist die Finanzierung der Schlüssel.
Die Suche nach einer Bankfinanzierung ohne Einnahmen und Sicherheiten gestaltet sich meist als schwierig. Früher oder später suchen Unternehmen nach Investoren für die Finanzierung.
Die Ausgabe von Stamm- oder Vorzugskapital ist eine Möglichkeit, wobei das offensichtliche Problem die Verhandlungen über die Bewertung des Unternehmens sind. Reichen 250.000 Dollar für 1 %? 5%? 25%? Eine Mehrheit?
Investoren werden in der Regel mehr Anteile verlangen und das Unternehmen niedriger bewerten. Sie werden auf die fehlenden Einnahmen, das hohe Risiko, die unvollständigen Rechte an geistigem Eigentum und andere Schwächen hinweisen, die für die Frühphase typisch sind.
Die Gründer werden sich in der Regel dagegen wehren, mehr Anteile abzugeben und die Kontrolle zu verlieren, d. h. sie werden das Unternehmen höher bewerten und mit dem künftigen Potenzial, z. B. Einnahmen und Wachstum, argumentieren.
Die Bewertung von Seed-Unternehmen und Start-ups ist meist spekulativ, denn der Vergleich mit Wettbewerbern ist bei Innovationen schwierig. Aussagekräftige historische Daten fehlen oft; Umsatz-, Gewinn- oder Cashflow-Multiplikatoren sind nicht zuverlässig genug, da sie auf zu vielen Annahmen beruhen. Buchwerte sind keine reliable Quelle, denn die Natur der Frühphase geht über eine statische Bilanz hinaus.
Der tatsächliche Prozentsatz, den der Investor am Ende erwirbt, kann daher willkürlich sein, was bedeutet, dass beide Seiten sich wahrscheinlich irren und im Nachhinein der Käufer die Vereinbarung bereuen könnte.
Aus diesem und anderen Gründen haben die Marktteilnehmer alternative Modelle für die Frühphasenfinanzierung entwickelt, von denen wir hier einige zusammenfassen. Alle verschieben den Zeitpunkt der Bewertung des Unternehmens auf eine spätere Finanzierungsrunde.
Bei einer Wandelanleihe gewährt der Inhaber der Anleihe ein Darlehen, das bei einer „qualifizierten Finanzierung“ in Eigenkapital umgewandelt wird – eine erhebliche, höhere Investition. Die Logik dahinter ist, dass die Bewertung des neuen Investors zu diesem Zeitpunkt zuverlässig(er) ist als auf Basis von Prognosen. Der Anleihegläubiger wird für seine frühe und damit risikoreichere Investition belohnt, indem er die Anleihe zu günstigeren Bedingungen (als der neue Investor) in Eigenkapital umwandelt. Zu den Herausforderungen bei der Aushandlung einer Wandelanleihe gehört, einen angemessenen Zinssatz zu finden, wobei die primäre Gegenleistung für den Inhaber der Anleihe ein Abschlag oder eine Obergrenze für die Unternehmensbewertung bei Umwandlung ist. Die Zinsen werden dann entweder regelmäßig in bar ausgezahlt oder dem Kapital zugeschlagen und schließlich zusammen mit dem Kapital umgewandelt. Das Hauptinteresse des Anleihegläubigers besteht schließlich weniger darin, sich wie ein Kreditgeber zu verhalten, sondern vielmehr darin, von der Wertsteigerung des Eigenkapitals zu profitieren.
Das SAFE (Simple Agreement for Future Equity) baut auf der Wandelanleihe auf. Es handelt sich dabei um eine Vereinbarung über künftiges Eigenkapital – die Parteien lassen den Begriff „Kreditgeber/Kreditnehmer“ hinter sich und dokumentieren stattdessen die tatsächliche wirtschaftliche Situation: eine heutige Investition im Austausch gegen künftiges Eigenkapital zu abgezinsten Bedingungen. So werden auch Probleme im Zusammenhang mit dem Zinssatz vermieden. Zu den Herausforderungen bei der Aushandlung eines SAFE gehört der fehlende Anlegerschutz, den üblicherweise die Schuldendokumentation bietet, einschließlich Zusicherungen und Gewährleistungen, Verpflichtungen und Ausfallereignissen, sowie die Behandlung bei Insolvenz.
Das K.I.S.S. (Keep It Simple Security) baut auf dem SAFE auf und wird sowohl als Fremdkapital (Debt-KISS) als auch als Eigenkapital (Equity-KISS) angeboten. Es reagiert unter anderem auf die Kritik des mangelnden Anlegerschutzes, und die Standardformulare beinhalten Zusicherungen und Garantien sowie Informationsrechte und Ausfallereignisse. Zu den Herausforderungen bei der Aushandlung eines KISS gehört, dass mehr und teilweise sogar komplexere Fragen als bei den ursprünglichen Wandelanleihen behandelt werden müssen.
Ratchet-Klauseln ermöglichen es Investoren, heute einen vorläufigen Prozentsatz des Eigenkapitals zu erhalten, während der endgültige Prozentsatz und die Klasse bei einer qualifizierten Finanzierung angepasst werden, sobald die Bewertung des Unternehmens weniger spekulativ ist. Die Differenz zwischen der vorläufigen und der endgültigen Bewertung wird in beiden Richtungen mit den Anteilen der Gründer oder Investoren ausgeglichen, wobei die Bedingungen zu Beginn vereinbart werden. Zu den Herausforderungen von Ratchet-Klauseln gehören die Komplexität, die mit der Schaffung der Klasse im Vorfeld verbunden ist, und die zusätzlichen Schritte für die Durchführung des True Up oder der Umwandlung.
Da jede Struktur, ob etabliert oder innovativ, Vor- und Nachteile hat, sollte die Wahl auf die jeweilige Situation abgestimmt werden. Die Anleger können ihre Anlagestrategien und -entscheidungen genauer abstimmen, während Unternehmen ihre Kapitalisierung mit dem richtigen Produkt effektiver verwalten können.
Nicht zuletzt müssen alle Beteiligten die sich stetig ändernden Wertpapier- und Kapitalmarktregeln und -vorschriften strikt einhalten.
Wenn Sie Fragen haben oder mehr erfahren möchten, wenden Sie sich gerne an Keyvan Rastegar.
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