Gerade in der Frühphase eines Unternehmens ist die Kapitalisierung kritisch.

Die traditionelle Bankfinanzierung ist oft nicht geeignet oder ausreichend: es fehlen Umsätze und werthaltige Sicherheiten. Früher oder später taucht daher die Frage der Beteiligung eines oder mehrerer Investoren am Unternehmen auf.

Das klassische Beteiligungsmodell bei einer GmbH ist der Bezug von Anteilen. Es wird eine Kapitalerhöhung durchgeführt und Stammkapital mit Aufgeld („Agio“) einbezahlt.

Die Herausforderung dabei ist natürlich, dass man sich über den Preis einig werden muss, und somit über die Unternehmensbewertung. Erhält ein Investor, der EUR 250.000 investiert nun 1%? 5%? 25%? Die Mehrheit?

Der Investor wird naturgemäß mehr Anteile verlangen, somit das Unternehmen niedriger bewerten, etwa wegen mangelnder Umsätze, hohem Risiko, unvollständiger IP, und sonstiger mit der Frühphase zusammenhängender Schwächen. Die Gründer werden möglichst wenige Anteile und Zustimmungsrechte abgeben wollen, das heißt das Unternehmen höher bewerten und mit dem Zukunftspotential des Unternehmens argumentieren, wie zukünftigen Erträgen und Wachstumspotential.

Eine seriöse Unternehmensbewertung gelingt nicht oft in der Frühphase. Ein Marktvergleich bei Innovation ist per Definition schwierig. Historische Zahlen fehlen häufig; Vielfache von Umsätzen oder Erträgen können schnell willkürlich werden, da sie selbst unter zu vielen Annahmen vorhergesagt werden müssen. Buchwerte geben auch keinen besonderen Aufschluss – die Natur der Frühphase widerspricht einem statischen Bilanzbild.

Dadurch wird die konkrete Prozentzahl der Investition zu einem „Pi mal Daumen“ – und das bedeutet, dass beide Unrecht haben und einer der beiden die Investition später rückblickend nicht gutheißen wird.

Daher haben sich bei Frühphaseninvestitionen alternative Beteiligungsmodelle entwickelt, von denen ein paar hier vorgestellt werden. Alle verlagern den Zeitpunkt der Unternehmensbewertung in die Zukunft.

• Beim Wandelkredit (Convertible Note) gewährt der Investor ein Darlehen, das in Anteile gewandelt wird, wenn eine „qualifizierte Investition“ – eine nennenswerte, höhere Investition – in das Unternehmen erfolgt. Die Logik ist, dass dann eine verlässliche(re) Unternehmensbewertung vorliegt. Der Wandelkreditgeber wird für sein noch früheres Investment und dem damit verbundenen höheren Risiko dadurch belohnt, dass er zu begünstigten Konditionen (im Vergleich zum qualifizierten Investor) seinen Wandelkredit in Unternehmensanteile konvertieren darf. Zu den Herausforderungen des Wandelkredits zählt, dass die Kreditzinsen verhandelt werden müssen, obwohl das Risiko des Wandelkreditgebers mit einem anderen Vorteil honoriert wird, nämlich mit einem Abschlag (Discount) oder Deckel (Cap) auf die Unternehmensbewertung bei Konvertierung. Die Zinsen müssen dann berechnet und entweder laufend bezahlt oder mit konvertiert werden. Schließlich will sich der Investor in der Zwischenzeit nicht wie ein Kreditgeber gebaren, sondern nur im Erfolgsfall beteiligt sein.

• Das SAFE (Simple Agreement for Future Equity) ist dem Wandelkredit nachgebaut. Das SAFE ist eine Vereinbarung für zukünftiges Eigenkapital – die Parteien sparen sich die Rollenverteilung „Kreditgeber-Kreditnehmer“ und vereinbaren das, was sie eigentlich wollen, nämlich ein Investment heute im Gegenzug zu einer Anteilsgewährung an den Investor später. Ebenso wird der Zinssatz als Thema vermieden. Zu den Herausforderungen des SAFE zählt, dass einige der Schutzmechanismen eines marktüblichen Kredits eben fehlen, von der Fälligstellung bei Ausfall (events of default) über Gewährleistungen (representations and warranties) und Dauerschuldverpflichtungen (covenants) bis zur Behandlung in der Insolvenz.

• Der K.I.S.S. (Keep It Simple Security) wurde auf der Grundlage des SAFE weiterentwickelt und sowohl in der Fremdkapital-Form (Debt-KISS) als auch Eigenkapitalform (Equity-KISS) ausgestaltet. Unter anderem wurde der Kritik der fehlenden Schutzrechte begegnet, und Standardformen sehen vom Ausfall über Gewährleistungen über Zusicherungen zu Informationsrechten mehr Investorenschutz vor. Zu den Herausforderungen des KISS zählt wiederum, dass es mehr Themen zu verhandeln gibt als beim SAFE, und es gar komplexer werden kann als der ursprüngliche Wandelkredit.

• Die Ratchet Vereinbarung gewährt dem Investor den Bezug eines Unternehmensanteils heute, der aber später angepasst wird, wenn eine qualifizierte Investition in das Unternehmen getätigt wird und der Unternehmenswert dadurch konkreter feststeht. Eine etwaige Differenz zwischen dem vorläufigen und dem sich aufgrund des tatsächlichen Unternehmenswertes ergebenden Anteil wird mit den Anteilen der Gründer oder des Investors unter vorverhandelten Konditionen ausgeglichen. Die Herausforderung der Ratchet-Vereinbarung besteht unter anderem im unmittelbaren Bezug der Gesellschafteranteile, der aufgrund des „Einklassengesellschafts“-Modells der GmbH und zwingender GmbHG-Regeln zu wenig Spielraum für Ausgestaltung überlässt. Ebenso erfordert der Ausgleich mehrere Schritte.

Nachdem alle Beteiligungsmodelle, ob klassisch oder alternativ, Vor- und Nachteile mit sich bringen, liegt nahe, dass jede Investition mit Bedacht auf die Situation ausgestaltet werden sollte. Investoren können mit präzisieren Beteiligungsstrukturen ihre Anlagestrategie und Investitionsentscheidungen schärfen, während Unternehmen durch die richtige Produktwahl effektivere Kapitalisierungsrunden gestalten können.

Nicht zuletzt wird für alle Parteien entscheidend sein, gerade bei Planung der Kapitalisierungsrunden, und umso mehr bei der Kombination von Investitionen und Investoren streng die kapitalmarktrechtlichen Vorschriften einzuhalten.

Bei Fragen steht Ihnen Keyvan Rastegar gerne zur Verfügung.

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